内容提要

地方债务的扩张与区域经济发展、财政收支缺口，房改、城镇化、加入WTO等因素带来的投资需求上升，为刺激经济宏观调控政策的配套融资等多种因素有关。文章探讨了地方债务可能存在的风险，指出短期来看，可以提供债务置换、金融支持、资产处置来缓解压力，但是长期还是需要建立长效机制，以保证地方债务良性发展。

一、地方债务形成及发展阶段

在2009年国家正式批准地方政府发行地方债之前，地方政府通过公开发债形式筹措资金经历了三个阶段。

第一个阶段是新中国成立之初，为了缓解区域财政压力，以及恢复地方经济发展，国家曾经允许地方以“建设折实公债”等形式发行债务。

但1961年之后，考虑到财政收支的平衡，中央上收地方财政收支权限，进行统一管理，地方债的发行基本停止。

第二个阶段是80年代改革开放之后，中央和地方财政对收支进行了包干，重新扩大了地方在财政收支上的范围和权限。

改革开放初期，各地投资热情高涨，通过大规模发行地方债券来筹集财政资金，在拉动经济增长的同时，也推高了物价全面上涨和地产泡沫形成的风险。

而且由于地方融资行为的不规范，随着中央开始进行宏观调控，通过紧缩的货币政策以抑制当时出现的经济过热和通货膨胀，地方债务过度扩张带来的风险开始凸显，并以不良贷款形式对银行体系形成冲击。

此外，财政包干体制之下最终导致的结果是中央财政收入占比越来越低，不利于中央财政进行区域收入调节和顺利推行经济改革。

第三个阶段是以实行分税制为标志，地方债务的形成出现了新的模式。“分税制”的指导思想就是通过提升中央财政收入占比，增强中央财政的调控能力。

分税制改革的基本原则是：根据事权和财权相结合的原则，把税种划分为中央和地方，分为中央税、地方税和中央地方共享税三种。更重要的是，税收政策的制定和地方政府举债的权力都重新上收到了中央。

在90年代后期中国城镇化、全球化过程中，地方基础设施投资的需求持续上升，但分税制改革使得地方财政收入无法匹配资金需求，中央在全国层面的统筹能解决一部分，但是在缺乏地方债融资渠道的情况下，大部分还是依靠其他方式来进行融资。

土地财政和城投融资平台走上历史舞台。土地出让收入归属于地方，而且1998年国务院颁发《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，以“取消福利分房，实现居民住宅货币化、私有化” 标志的住房改革拉开了序幕。

城镇居民房地产需求的剧烈上升，激活了土地市场，并带来了土地开发、基建等各种投资需求，地方政府利用土地出让金，吸引银行信贷以及其他资金，拉动了地产、基建甚至产业，形成了“土地财政”的模式。

在土地开发和基建投资过程中，需要专业公司来完成融资和项目建设的全过程，这就使得地方城投平台应运而生。

2008年，为了应对次贷危机的影响，中国实施了四万亿财政刺激计划，但是大部分资金来源需要来自地方财政和社会资金。为弥补地方财政配套资金的缺口，2009年3月份全国两会提出发行地方债2000亿元，从此，地方债务的“前门”正式打开，发行方式也经历了“代发代还”、“自发代还”和“自发自还”三种债券发行模式。

通过上述对地方债务不同发展阶段的回顾，可以看到，地方债务的形成主要受到以下三大因素影响：（1）区域经济发展、地方财政收支缺口；（2）住房改革、城镇化带来的房地产投资需求，加入WTO后带来的基础建设投资需求；（3）配套国家宏观调控形成的阶段性融资需求。

当然，融资渠道的打开和通畅，例如地方政府债、城投债等融资方式的政策支持，在地方债务的形成过程中也起到了重要作用。

二、规范地方债务的政策变迁

2009年，正式发行地方政府债之后，地方债务开了“前门”，但是其他形式的融资方式并未减少，而且在地方债务中占到多数，其中以融资平台有息债务为主。截至2022年，全国城投有息债务余额超过50万亿元，已经远超地方政府债券的存量（截至2022年末约为35万亿元）。

为规范融资平台经营，防范地方债务过度扩张风险，国务院在2010年6月份发布19号文《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（简称“19号文”），要求各地方政府对地方融资平台公司债务进行全面清理，以及规范融资平台融资和经营。

2011年和2013年审计署对地方政府债务进行了两轮审计，并明确将地方政府性债务分为三类，分别为：地方政府负有偿还责任的债务；地方政府负有担保责任的债务；可能需要承担救助责任的债务。

2014年新预算法以及43号文出台，中央开始剥离城投平台的政府融资功能，并对债务进行新一轮审计摸排：截至2014年末，一类债务余额为15.4万亿元，二类+三类合计为8.6万亿元。

2015年之后，随着对地方政府债务进行债务置换的开启，地方政府债的发行量开始大幅上升，在地方债务中的占比开始出现明显上升。

2015—2018年，总共发行了12.2万亿元置换债，加上部分非债券形式的存量债务核减或以财政资金等方式偿还，截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务仅余3151亿元，基本完成了“三年左右完成置换”的目标。

在债务置换过程中，地方债务的扩张并未停止，过程中所形成的债务称为“隐性债务”：包括融资平台、国有企业等政府提供隐性担保或者实质承担偿还责任的债务，主要以贷款、债券、信托、PPP、BOT等多种形式存在。

2018年以后，对地方政府“隐性债务”的化解成为地方债务相关政策的主要工作。

2018年8月《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》中提出了化解隐性债务的六大途径，包括安排财政资金偿还，出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，利用项目结转资金，经营收入偿还，合规转化为企业经营性债务，借新还旧或展期、破产重整或清算。

同月，国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，将化解隐性债务风险上升到防范系统性风险的高度。随后各地陆续出台了一些隐性债务化解方案，部分区域提出计划在未来5到10年内将隐性债务化解完毕。

2019年以来，中央开启了多轮债务置换工作以化解地方隐性债务风险，包括银行置换、建制县化债试点、特殊再融资债券置换等措施。

显然，在地方债务扩张过程中，政策的导向从“开前门”，到“存量债务置换”，再到“遏制隐性债务”，经历了一个从“放”到“收”的过程。

三、地方债务的风险

宏观视角来看，我国地方债务水平偏高。根据社科院的统计，从2008年底到2022年底，中国实体经济部门杠杆率由141.2%上升至273.2%；其中，居民部门杠杆率由17.9%上升至61.9%；非金融企业部门杠杆率由95.2%上升至160.9%；政府部门杠杆率由28.1%上升至50.4%。在居民、非金融企业与政府三大部门中，目前政府部门杠杆率水平最低，且在2008年至2022年期间的增幅显著低于非金融企业部门。

但是如果考虑地方隐性债务，将融资平台隐性债务纳入到广义地方债务中，地方债务/GDP比例将超过70%，IMF（国际货币基金组织）的估算结果更是超过80%。

与全球主要经济体相比，中国政府的杠杆率在100%左右，这一水平确实不高。但是地方政府的杠杆率则明显高于其他国家。

2015年以来，无论是从地方债还是城投平台债务来看，地方债务的增速水平都保持在相当高的水平，一旦遭遇经济低速运行阶段，可能带来多重风险。

过去三年，中国经济经历了疫情、贸易摩擦、地产硬着陆等一系列宏观冲击，地方债务问题带来的风险开始逐渐显现。

一是债务率偏高的区域开始明显增多。根据广发证券的测算，2022年债务率超过300%的省份已经达到了16个，相比2019—2021年有明显上升。

二是随着债务存量不断上升，地方政府债务利息负担明显上升。按照地方债务的结构，根据地方债和城投债务的利率水平，可以测算出2023年地方债务的利息支出将达到3.7万亿元，相比2020年的2.8万亿元高出接近1万亿元。

三是城投违约事件频发。在地方财政收入下降、刚性支出和利息支出上升等多种因素影响下，城投违约事件明显增多。据企业预警通统计，2023年前8月一共发生了约120起城投非标违约事件，占2018年以来约1/3的比例。

由于宏观冲击引发的地方债务风险暴露，一旦处理不当，很可能引发金融市场大幅动荡以及新一轮去杠杆风险，对经济增速持续恢复不利。

四、相关建议

短期来看，地方债务的问题主要体现在地方政府尤其是城投平台的债务负担（包含隐性债务的全口径）过重，在财政收入下降的情况下，到期还本付息的压力较大，容易引发违约从而导致系统性风险发生的概率上升。

解决短期的地方债务问题，当前已经在实施的政策举措主要包括以下几个方面：（1）利用地方债的空余额度，发行再融资地方政府债来置换部分高息、短期性地方隐性债务；（2）金融机构对地方融资平台进行资金支持、债务展期，以及通过政策性金融机构对城投平台的债务进行重整和置换，缓解短期还本付息的资金压力；（3）对地方实际持有的上市股权等资产进行分红、减持、或者质押，形成对城投平台债务偿还的资金支持。

不过，要妥善解决地方债务的问题，还需要有长期的制度性安排，否则“治标不治本”，短期问题解决之后，很容易再次出现之前类似债务置换之后“隐性债务”风险卷土重来的问题。

长期来看，城投平台的公益性职能定位、市场化发债约束机制、地方债务违约处置机制、违规融资追责机制等等，都是有利于未来地方债务良性发展的关键措施。

作者：徐寒飞，兴银理财首席研究官